NEL 2008 I SUPRIME E NEL 2026 IL PRIVATE CREDIT? - 7 Marzo 2026 - FREE

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Negli ultimi giorni ha fatto notizia il fatto che il fondo BlackRock HPS Corporate Lending Fund (HLEND) abbia limitato i rimborsi agli investitori. A prima vista può sembrare un segnale di stress improvviso, ma in realtà il meccanismo è molto più semplice — ed era già previsto nella struttura del fondo.

HLEND è un veicolo di private credit semi-liquido. Questo tipo di fondi investe principalmente in prestiti diretti alle imprese e, proprio per la natura poco liquida di questi attivi, prevede nello statuto dei limiti alle richieste di rimborso, i cosiddetti redemption gates.

Come funziona il limite del 5%

Nel prospetto del fondo è stabilito che:

• gli investitori possono chiedere il rimborso solo in finestre periodiche, generalmente trimestrali
• il fondo può riacquistare al massimo il 5% delle quote per trimestre

Nell’ultima finestra di rimborso è successo questo:

• richieste di uscita: circa 9,3% del NAV
• limite previsto: 5%

Di conseguenza il fondo ha rimborsato circa 620 milioni di dollari, a fronte di richieste per circa 1,2 miliardi.

In altre parole, non si tratta di un “blocco dei prelievi”. Il fondo ha semplicemente applicato il limite previsto dal proprio regolamento.

Perché questa clausola è necessaria

Dal punto di vista della struttura finanziaria, questo tipo di limite è quasi inevitabile.

I fondi di private credit investono infatti in:

• prestiti illiquidi
• spesso a PMI
• con durate tipiche di 3–7 anni

Allo stesso tempo offrono agli investitori una certa possibilità di uscita periodica.

Senza un meccanismo di controllo sui rimborsi, il gestore si troverebbe costretto a vendere rapidamente i prestiti sul mercato secondario — spesso a sconto — con il rischio di innescare una spirale di svalutazioni e ulteriori richieste di uscita.

Il gate serve quindi a evitare un classico liquidity mismatch: capitale relativamente liquido da parte degli investitori contro attivi strutturalmente illiquidi nel portafoglio.

Il vero segnale per il mercato

Il punto più interessante non è tanto l’esistenza del limite del 5% — che è standard nel settore — ma il fatto che sia stato effettivamente attivato.

Questo può essere letto come un primo segnale nel ciclo del private credit:

• aumento delle richieste di uscita dagli investitori
• maggiore attenzione al rischio di default nel direct lending
• possibile pressione sulle valutazioni di questo mercato

Dinamiche simili si sono già viste in altri segmenti semi-illiquidi, come i REIT non quotati, i fondi immobiliari o alcune strutture evergreen di private equity.

Il rischio vero: l’effetto imitazione

Il limite del 5% di per sé non rappresenta un rischio sistemico.

Il rischio reale sarebbe un effetto contagio: se più fondi di private credit iniziassero contemporaneamente a proratare i rimborsi, la fiducia degli investitori — soprattutto retail e high-net-worth — potrebbe deteriorarsi rapidamente.

E nei mercati con attivi poco liquidi, la fiducia è spesso l’elemento più fragile.

Private Credit oggi: ci sono analogie con il 2008?

Negli ultimi mesi alcuni analisti hanno iniziato a chiedersi se il boom del private credit presenti alcune somiglianze con ciò che accadde nei mercati del credito prima della crisi finanziaria del 2008. Non significa che stiamo necessariamente andando verso una crisi simile, ma alcune dinamiche ricordano quelle fasi avanzate del ciclo del credito.

Un mercato cresciuto molto velocemente

Negli ultimi quindici anni il private credit è esploso. Il mercato globale oggi vale circa 1.7 trilioni di dollari, mentre nel 2008 era sotto i 300 miliardi.
Gran parte di questa crescita è arrivata dopo la crisi finanziaria, quando le banche hanno ridotto il lending più rischioso e una parte del credito si è spostata verso i fondi alternativi. Oggi grandi operatori come BlackRock, Apollo Global Management e Ares Management sono diventati finanziatori importanti dell’economia reale.

Il parallelo con il pre-2008 è proprio questo: una quota crescente di credito viene erogata fuori dal sistema bancario tradizionale.

Standard di prestito più permissivi

Un’altra analogia riguarda l’evoluzione degli standard di credito. Negli ultimi anni molti prestiti di private credit sono diventati covenant-lite, cioè con meno protezioni per i creditori, e spesso con livelli di leva finanziaria piuttosto elevati.
Queste dinamiche sono tipiche delle fasi mature dei cicli del credito: quando la liquidità è abbondante, le condizioni tendono ad allentarsi.

Valutazioni poco trasparenti

A differenza delle obbligazioni quotate, i prestiti di private credit non hanno un prezzo di mercato giornaliero. Le valutazioni vengono spesso aggiornate tramite modelli o comparables. Questo può creare un effetto noto come “volatility lag”: i prezzi sembrano stabili anche quando il contesto macro cambia, e gli aggiustamenti arrivano solo con ritardo.

Anche nel periodo precedente alla crisi del 2008 molti prodotti strutturati mostravano una stabilità apparente che poi si rivelò illusoria.

Il nodo della liquidità

Uno dei punti più discussi riguarda il mismatch tra liquidità promessa e liquidità reale degli asset.
Molti fondi di private credit offrono finestre di rimborso periodiche agli investitori, mentre investono in prestiti con durata tipica tra 3 e 7 anni.

Il recente caso del fondo BlackRock HPS Corporate Lending Fund, che ha applicato il limite di rimborso del 5%, è un esempio di come questo meccanismo entri in gioco quando le richieste di uscita superano la liquidità disponibile.

Sempre più capitale retail

Un altro elemento che ricorda il periodo pre-crisi è l’allargamento della base degli investitori. Storicamente il private credit era riservato quasi esclusivamente a investitori istituzionali. Negli ultimi anni invece è stato distribuito sempre più spesso a clienti di private banking e high-net-worth individuals, aumentando la sensibilità del settore ai cambiamenti di sentiment.

La differenza fondamentale rispetto al 2008

Nonostante queste somiglianze, esiste anche una differenza importante. Molti prestiti di private credit oggi sono senior secured, negoziati direttamente tra fondo e azienda e generalmente meno complessi dei prodotti strutturati subprime che caratterizzarono la crisi del 2008.

In altre parole, il rischio esiste ma la struttura è spesso più semplice e meno opaca.

Il punto chiave

Il parallelismo con il 2008 non va preso alla lettera. Piuttosto serve a ricordare che il private credit potrebbe essere entrato in una fase più avanzata del ciclo del credito. Quando un mercato cresce rapidamente, gli standard si allentano e la liquidità diventa più fragile, piccoli segnali di stress tendono a emergere prima nei segmenti meno liquidi.

Per ora si tratta solo di segnali iniziali. Ma come spesso accade nei mercati del credito, le prime crepe compaiono proprio dove la liquidità è più sottile.